Tras grandes fluctuaciones en 2018, el índice bursátil Standard and Poor’s 500 regresó a casi el mismo nivel que tenía a principios de año. La ausencia de una caída neta este año es resultado de la combinación entre un aumento de ganancias corporativas y una caída del 12 % en la relación precio/ganancias. Esto último da indicios de la probable evolución de las cotizaciones en los próximos años. La relación precio/ganancias (P/G) se encuentra 40 % por encima de la media histórica, aumento que es reflejo de los bajísimos tipos de interés que predominaron desde que la Reserva Federal de EE. UU. redujo la tasa de referencia a casi cero en 2008. Pero conforme aumenten los tipos de interés a largo plazo, los precios de las acciones serán menos atractivos para los inversores y se reducirán. Señal clave de esto es que el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años se duplicó en los últimos dos años; pero su valor actual, poco más de 3%, apenas supera la tasa de inflación, que promedió un 2,9 % en los últimos doce meses. El tipo de interés a largo plazo seguirá subiendo por acción de tres fuerzas: la Reserva Federal está aumentando la tasa de referencia a corto plazo, que prevé llevar desde un poco más de 2 % hasta cerca del 3,5 % a fines de 2020; los grandes déficits fiscales proyectados causarán un alza de los tipos a largo plazo, para inducir a los inversores a absorber el volumen adicional de deuda pública; la tasa de desempleo es muy baja y está en caída, lo que provocará aceleración de la inflación. Para compensar la pérdida de poder adquisitivo, los inversores demandarán más rentabilidad de los bonos. No sería raro que su tasa aumente a 5% o más en los próximos años. Con inflación de 3%, el rendimiento real regresará a un nivel normal histórico superior al 2%, lo que puede provocar un regreso de la relación P/G a su valor de referencia histórico. Una caída de semejante magnitud provocará una reducción del patrimonio de los hogares (de unos 8 billones de dólares). La relación histórica patrimonio de los hogares-gasto en consumo implica que el nivel anual de consumo hogareño se reducirá más o menos 1,5 % del PIB. Esa caída y la consiguiente reducción en la inversión de las empresas llevarían la economía de EE. UU. a una recesión. En general las recesiones en EE. UU. han sido relativamente breves y poco profundas (menos de un año entre el inicio de la desaceleración y el comienzo de la recuperación). La que comenzó en 2007 fue mucho más larga y profunda porque colapsaron las instituciones financieras. Las recuperaciones más rápidas y firmes que siguieron a la mayoría de recesiones anteriores fueron reflejo de una política monetaria decididamente anticíclica de la Reserva, que redujo marcadamente los tipos de interés a corto plazo. Pero si la próxima recesión empieza en 2020, la Reserva no podrá reducir mucho la tasa de referencia. Se prevé una tasa de referencia menor a 3,5 % a fines de 2020. En tal caso, no se podrá combatir la desaceleración económica con política monetaria. La alternativa es apelar al estímulo fiscal con una rebaja de impuestos o un aumento del gasto. Pero su aprobación será políticamente difícil con un déficit fiscal anual que ronda el billón de dólares y una deuda pública que va camino al 100% del PIB. Es probable que la próxima desaceleración económica sea más profunda y prolongada que lo habitual. Si entonces el Gobierno decide usar la política fiscal, la relación deuda/PIB futura aumentará por encima del 100 % del PIB, provocando un alza de tipos de interés a largo plazo incluso mayor, panorama nada atractivo.