La inminente volatilidad financiera

Los inversores en bonos son de Marte y los banqueros centrales, de Venus. Eso sugiere la reacción negativa del mercado de bonos a las señales de que la excepcional acomodación de la política monetaria de la última década está perdiendo fuerza. Los mercados de activos riesgosos, en cambio, están ignorando las banderas rojas que están agitando los mercados de bonos. Hoy, la inflación se mantiene baja en gran parte del mundo desarrollado. Pero los bancos centrales anteriormente conciliadores en países como EE. UU. y el RU ahora están impacientes por desmantelar las políticas monetarias acomodaticias que han implementado desde el estallido de la crisis financiera global de 2008. Los bancos centrales preocupados por las metas de inflación suponen que, cuando las expectativas de inflación son estables, los cambios en esta surgen de cambios en la condición de debilidad de la economía. Cuando la debilidad disminuye -como actualmente, cuando el desempleo está muy por debajo de los niveles promedio en el ciclo comercial, la inflación termina subiendo. Estos bancos centrales ya han mantenido políticas monetarias laxas durante mucho más tiempo que en el pasado, para compensar los vientos en contra para el crecimiento y la inflación que produjo la crisis financiera. Pero saben a partir de las burbujas de activos pasadas que permitir que la política monetaria se mantenga demasiado laxa durante demasiado tiempo amenaza con provocar un agujero aún más profundo, en el que las tasas de interés natural y el crecimiento potencial terminan siendo aún más bajos en el próximo ciclo. ¿Los inversores en mercados de activos riesgosos entonces tienen razón de ser tan complacientes? Los registros de períodos de calma pasados sugieren que cuando la volatilidad del mercado de diferentes activos es baja, reducir el riesgo es prudente. Los inversores tienen por lo menos dos motivos para estar preocupados. Primero, en la medida que la brecha entre crecimiento tendencial y tasas naturales hace subir las valuaciones de los activos, los cambios marginales en esa brecha deberían llevar a cambios en esas valuaciones. Si los bancos centrales simplemente estuvieran alterando las tasas de interés a corto plazo -la herramienta tradicional de la política monetaria- como lo han hecho en el pasado, sería menos preocupante. Los bancos centrales se han vuelto mucho más dependientes de herramientas indirectas -como tasas de interés de largo plazo-. Los efectos de esas herramientas están forjados por expectativas de los inversores, y por lo tanto son más proclives a cambios repentinos y extremos. Segundo, las valuaciones más altas no necesariamente implican retornos más elevados o mejores retornos ajustados por volatilidad. Aun si la brecha positiva entre crecimiento potencial y tasas de interés natural justifica valuaciones de activos más altas, un crecimiento potencial más bajo denota retornos más bajos en diferentes clases de activos. A medida que las tasas de interés vayan subiendo hacia la tasa natural, las condiciones financieras deberían ajustarse, y las valuaciones de activos riesgosos deberían caer. Los bancos centrales quieren que este ajuste se produzca de manera gradual, pero la breve historia de la política monetaria poco convencional sugiere que las tendencias de revaloración de los precios de los activos ocurren abruptamente -y a veces también de manera disruptiva. La volatilidad siempre ha sido extremadamente baja cuando los mercados estallaron. La lección es clara: reducir la escala de exposición al riesgo es el camino correcto.