En respuesta a la pandemia por Covid-19, la Reserva Federal de Estados Unidos comprará cantidades ilimitadas de bonos del Tesoro, el Banco de Inglaterra comprará 200.000 millones de libras ($ 250.000 millones) de bonos del Reino Unido y el Banco Central Europeo, hasta 750.000 millones de euros ($ 815.000 millones) de bonos de la eurozona. Casi con certeza los bancos centrales terminarán ofreciendo financiación monetaria para los déficits fiscales. El único interrogante es si deberían hacerlo de manera explícita. 

La política monetaria, por sí sola, es claramente impotente en las circunstancias actuales. Los bancos centrales han recortado tasas de interés políticas, y las compras de bonos están deprimiendo los rendimientos a largo plazo. Pero nadie piensa que las tasas de interés más bajas vayan a generar un mayor gasto de los consumidores o una mayor inversión de las empresas. El crecimiento económico deprimido se verá compensado por un mayor gasto del gobierno en atención médica, ayuda económica directa para trabajadores despedidos y una recaudación fiscal reducida. Esto, inevitablemente, resultará en déficits fiscales sin precedentes. 

En teoría, financiar esos déficits vendiendo bonos del gobierno podría hacer aumentar los rendimientos de los bonos, compensando potencialmente el efecto de estímulo. Pero si los bancos centrales compran bonos y deprimen los rendimientos, los gobiernos pueden endeudarse hasta donde haga falta a tasas de interés mínimas. El impacto de la financiación monetaria depende de la escala. Los temores sobre el impacto a largo plazo en los balances de los bancos centrales y la rentabilidad de los bancos comerciales también son infundados. Los bancos centrales no crean directamente el dinero en manos de los individuos o las empresas en la economía real; lo que crean es la base monetaria que los bancos tienen como activos de reserva. 

Como resultado de ello, los bancos centrales, que pagan tasas de interés sobre las reservas, enfrentarán un costo persistente si crean más de ese tipo de dinero. Pero los bancos centrales pueden crear dinero sin ningún costo al pagar un interés cero sobre algunas reservas de los bancos comerciales, y pagando al mismo tiempo una tasa política positiva sólo tangencialmente. 

Y si bien estas reservas a tasa cero podrían imponer un impuesto efectivo a la creación de crédito cuando se reanude la actividad económica, sería algo deseable, porque impediría que el estímulo inicial se multiplicara perjudicialmente por la futura creación de dinero de un banco comercial. No hay duda de que la financiación monetaria es técnicamente posible y que autoridades fiscales y monetarias inteligentes podrían elegir sólo la cantidad “correcta”. La cuestión crucial es si se puede confiar en que los políticos sean inteligentes. 

Tal vez tengan razón: la mejor política puede ser ofrecer financiación monetaria y, al mismo tiempo, negar el hecho. Los gobiernos pueden tener grandes déficits fiscales. Los bancos centrales pueden hacer que se financien a tasas cercanas a cero. Y estas operaciones podrían revertirse si las futuras tasas de crecimiento económico e inflación son más altas de lo que se prevé actualmente. 

Si no es así, se volverán permanentes. Pero nadie necesita admitir esa posibilidad de antemano. Los bancos centrales independientes podrían tomar decisiones explícitas sobre las cantidades óptimas de financiación monetaria permanente. Pero más allá de si lo hacen o no, una proporción significativa de las operaciones de QE (alivio cuantitativo) de hoy, en retrospectiva, habrán financiado déficits fiscales expandidos.