La banca central en una era de alteraciones globales

Mientras los ministros de Finanzas del G-7 se reunían en París, el mercado de bonos revelaba lo que sus comunicados oficiales nunca dirían. El rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 30 años alcanzó el 5,2% el 19 de mayo, su nivel más alto desde 2007. Al mismo tiempo, el bono alemán a 10 años llegó a un máximo de 15 años y el bono japonés a 30 años marcó un récord histórico.

Estos movimientos ocurrieron después de que la Reserva Federal mantuviera en abril las tasas entre el 3,5% y el 3,75%, mientras los mercados europeos asignan una probabilidad del 85% a una subida de tasas del Banco Central Europeo antes de diciembre. Tras años escuchando que la inflación era transitoria, luego controlada y después nuevamente transitoria, los inversionistas han llegado a una conclusión diferente.

De la inflación “transitoria” a una realidad persistente

La política monetaria opera hoy en un contexto muy distinto al que dio origen al sistema moderno de metas de inflación. Ese marco fue diseñado para un mundo donde los shocks afectaban principalmente la demanda y las alteraciones de la oferta eran limitadas. Ninguna de esas condiciones se ajusta a una economía global fragmentada y expuesta a perturbaciones recurrentes.

La experiencia de la pandemia es ilustrativa. Un estudio presentado en 2022 para el Foro de Banca Central del BCE concluyó que más de dos tercios de la inflación de la zona euro entre 2019 y 2021 se originaron fuera de Europa y se transmitieron a través de las cadenas globales de producción. Las alteraciones de oferta en sectores extranjeros, amplificadas por el desplazamiento del consumo de servicios hacia bienes, explicaron gran parte de las presiones inflacionarias.

Cuando la oferta está restringida y la demanda es impulsada por estímulos fiscales o monetarios, la inflación aumenta más que en una economía sin esas limitaciones. La política monetaria, al ser un instrumento nacional, no puede corregir las distorsiones de las redes productivas globales. Por ello, la desinflación se vuelve más costosa.

Durante la desinflación de 2022-2024, la Fed elevó su tasa de referencia en 525 puntos básicos en apenas 16 meses. La inflación estadounidense cayó desde el 9,1% hasta cerca del 3%. En la zona euro y el Reino Unido, donde las condiciones económicas y energéticas fueron más adversas, el proceso resultó más lento.

Sin embargo, la diferencia principal no estuvo solo en la composición de la inflación, sino en la credibilidad de los bancos centrales. En Estados Unidos, las expectativas de inflación a largo plazo permanecieron cerca del 2% porque la Fed convenció a los mercados de que haría lo necesario para controlar los precios. Más que las tasas en sí mismas, importó la confianza en que seguirían subiendo si fuera necesario.

Nuevos shocks globales y riesgos políticos

Hoy el desafío es mayor. A las secuelas de la pandemia y la guerra en Ucrania se suman nuevos shocks, como los aranceles y el conflicto con Irán. Los casos de Turquía y Argentina muestran cómo la interferencia política deteriora la credibilidad monetaria, dispara la inflación y multiplica los costos de la estabilización.

Los mercados de bonos envían tres mensajes. Primero, la inflación ya no es un problema exclusivamente nacional, sino global y vinculado a alteraciones recurrentes de la oferta. Segundo, responder a esos shocks con estímulos fiscales suele agravar el problema y supera la capacidad correctiva de la política monetaria. Y tercero, proteger la independencia de los bancos centrales es mucho menos costoso que intentar reconstruirla una vez perdida.